文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(z中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗ēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗rán)而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入(rù)和信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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