摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(du晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好ì)应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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