来源：高瑞东宏观(guān)笔记

　　核心观点

　　本(běn)周聚焦：

　　一季度，国内(nèi)经(jīng)济(jì)回暖主要缘于疫(yì)后(hòu)复苏红利驱动，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)生产恢复推动出口形势好转，出(chū)行需(xū)求释(shì)放催化下游消费回暖。从行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)看，制造(zào)业从去年(nián)四季度的“量价齐跌”转向(xiàng)“量升(shēng)价跌”，企业或从主动去库转向被动(dòng)去库。从景气度边际表现看，下游(yóu)消费(fèi)制造>；中(zhōng)游装(zhuāng)备制造(zào)>；上(shàng)游原材料(liào)加工；服务业中，交通运(yùn)输(shū)、住宿餐(cān)饮、房地产等(děng)线下(xià)活动回暖，但距离疫情前仍有一定差(chà)距。

　　向前看(kàn)，考虑(lǜ)到(dào)疫后经济(jì)脉(mài)冲(chōng)式修复放缓(huǎn)、海外总(zǒng)需求(qiú)回落预期(qī)逐步(bù)兑现，消费(fèi)回(huí)暖和产业(yè)升级将成(chéng)为推动下一阶段国内经济(jì)复苏的主线(xiàn)。

　　制造业、服(fú)务(wù)业是驱动一季度经济复苏(sū)的主因

　　从一季(jì)度(dù)GDP表现看，制造业，交通运输、房地产等行业景(jǐng)气度明显提升，而建筑业景气度回落，与年(nián)初(chū)出口数据(jù)好转、服(fú)务(wù)消费快速恢(huī)复(fù)、房地产销售(shòu)回暖(nuǎn)而(ér)投资(zī)疲弱的特(tè)点相一致。

　　从制造业(yè)内部(bù)来看(kàn)，今年3月，制造(zào)业各行业(yè)景气度普(pǔ)遍回暖，多数从去(qù)年12月的“量价齐跌(diē)”转入“量升(shēng)价跌”，指向经济复(fù)苏初期，供给端修复好(hǎo)于需求端(duān)，行业整(zhěng)体去(qù)库进程尚未结束。从行(xíng)业景气(qì)度边际改善情况来看，下游消费制造>；；；中游装(zhuāng)备(bèi)制(zhì)造>；；；上游原(yuán)材料加(jiā)工，煤炭行业景气度(dù)表现为高位放缓。

　　下游消费制造(zào)行业中(zhōng)，与出行、地产后周期相关的酒饮料(liào)茶、纺织服装、文教娱、烟草(cǎo)、家具制造行业景气度(dù)较高(gāo)，部(bù)分行业表(biǎo)现为“量(liàng)价齐升”。

　　中游装(zhuāng)备制造业(yè)行业景气度居中(zhōng)，表现为“量升(shēng)价跌”。从“量”维度看，电气机械、专用设(shè)备、运输(shū)设备>；；；汽车制造、金(jīn)属制品>；；；通用(yòng)设备、电子设备。

　　上游原材(cái)料(liào)加工行业景气度改善幅度(dù)最弱，由于行业库(kù)存水平偏高，多(duō)数行业仍然受(shòu)到价格下(xià)跌的困扰，表现(xiàn)为“量升(shēng)价跌”。从“量”维(wéi)度看，有色金属>；；；黑色金属、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)>；；；石(shí)油(yóu)石化行业。

　　消(xiāo)费回暖和产业升级或是推动下一阶段经(jīng)济复(fù)苏(sū)的主(zhǔ)线

　　一(yī)季度(dù)，国(guó)内经济(jì)复苏主要受益于疫(yì)后复苏红利驱动。需(xū)求(qiú)方面(miàn)，出行(xíng)类(lèi)消费快速复苏，前期积压的(de)购房、服务消(xiāo)费需求得(dé)以释放；供给方(fāng)面，国内复工复产加快推(tuī)进，生产端快速恢复，是推(tuī)动(dòng)年初(chū)出(chū)口数据好转的重要原因。

　　进入3月(yuè)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏有所放缓，指向疫后(hòu)复苏红利驱动(dòng)边(biān)际转弱，随着未(wèi)来海外总需求回落的预期逐步兑现，后续驱动(dòng)国内经济增长的线(xiàn)索，大概率来自于消费回暖(nuǎn)和产业升级两(liǎng)条主线。

　　一(yī)是，一季度(dù)居民(mín)收入向上(shàng)修复，消(xiāo)费倾向(xiàng)明显回升，已经高于(yú)2020-2022年疫情期间水平，同时(shí)信贷数据指(zhǐ)向居民“去杠杆”势头缓和，未来消费回暖(nuǎn)的确定(dìng)性(xìng)进一步增强。预(yù)计交通、住宿、餐饮、娱乐等服务(wù)消费有望持续修(xiū)复，家电、家(jiā)具、纺服(fú)等(děng)与(yǔ)出行及(jí)地产后周期相关(guān)的可选(xuǎn)消费也有望进一步回暖(nuǎn)。

　　二是(shì)，产业(yè)升级路径驱动下，汽车和“新三样”产品出口优势增强，有望维持出口韧性；随着下游消费稳步修复(fù)、二季度PPI同比触底回升，制造业企业盈利有(yǒu)望向上(shàng)修复，企业将从主动去库逐步转向被(bèi)动去库、主动补(bǔ)库，设备(bèi)投资需求有望(wàng)改善，推动(dòng)中游装(zhuāng)备制(zhì)造(zào)景气度维持高(gāo)位。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内(nèi)经济恢复力度不及预期；海外需求超预期回落。

　　一、节后(hòu)消费降温，带动CPI涨幅(fú)明显回落

　　一、本(běn)周聚(jù)焦：疫(yì)后经(jīng)济复苏有哪些结构性特(tè)征(zhēng)？

　　1.1 制造业、服务业是驱动一季(jì)度经济(jì)复(fù)苏(sū)的主因(yīn)

　　一季度我国(guó)GDP总量实现超(chāo)预期增长(zhǎng)，指向疫后复苏背景下，国内(nèi)经(jīng)济企稳回升。但不(bù)同(tóng)于(yú)海外国家疫后(hòu)复苏的(de)规律，本轮国(guó)内疫(yì)后复(fù)苏发生在外需回(huí)落、国内(nèi)经济转向高质量发(fā)展、居民前期(qī)“去杠杆”的过程中，因此驱动疫后经(jīng)济复苏的(de)力量(liàng)并(bìng)不(bù)均衡，行(xíng)业(yè)分化特(tè)征明显。因(yīn)此，我们重(zhòng)点(diǎn)从行(xíng)业层面，观测当(dāng)前(qián)各行业(yè)景气度水(shuǐ)平。

　　从GDP不变价观测(cè)各行业(yè)表(biǎo)现来看(kàn)，今年一季(jì)度制造业、交通运(yùn)输(shū)业、房地产(chǎn)业景气度明显(xiǎn)提(tí)升，而建筑业(yè)景(jǐng)气度(dù)回落(luò)，与年初出口数据(jù)好转、服务(wù)消费快速恢复、房地产(chǎn)销售回暖而投(tóu)资疲弱的情况相(xiāng)一(yī)致。

　　我们(men)以(yǐ)2019年为基期计算各年(nián)份的复(fù)合增速(sù)，观察各行业增加值变(biàn)化。

　　今年一季度第一产业增加值增速为3.6％，低于去年(nián)四季度的4.9％，但仍高于2019年(nián)、2020年(nián)全年(nián)增速，与近年(nián)来加快(kuài)建(jiàn)设农(nóng)业强国，推进农业农村现代化(huà)的(de)目(mù)标有关。

　　今年一季度(dù)第(dì)二产(chǎn)业增加值(zhí)增速升至(zhì)5.4％，高于去年四季度的4.4％。其中，制造(zào)业迎来较(jiào)快复苏，增(zēng)加值增速提(tí)升至5.9％，高于去(qù)年(nián)四季度的4.7％，但低(dī)于2021年全年增速，与(yǔ)去年下半(bàn)年之后外需转弱、居(jū)民商品消费(fèi)恢复偏慢有(yǒu)关。而建筑业景气度明显(xiǎn)回(huí)落，增加值增速回(huí)落至1.9％，低于去年四季度(dù)的(de)3.1％，主要受房地产新开工拖累。

　　今年一(yī)季度第(dì)三产业增加值增速小幅升(shēng)至(zhì)4.7％，略高于(yú)去年四季(jì)度的4.6％，但相较疫(yì)情前仍存(cún)在产出缺口。其中，受益(yì)于居(jū)民出行活动恢(huī)复，交(jiāo)通运输、仓储(chǔ)和邮政业增加值增速明显提升，自(zì)去(qù)年四季(jì)度的(de)3.4％升至5.9％，但低于2019年、2021年全年增速；住宿和(hé)餐饮业(yè)增加值(zhí)增速小幅回升，尽管高于疫情三年来的平均增速，但(dàn)绝对水平不(bù)及(jí)2019年，指(zhǐ)向供给水平恢复较慢。而受(shòu)益于新房(fáng)和(hé)二手(shǒu)房(fáng)销售回暖，今年一季(jì)度房地(dì)产(chǎn)业增加值增速回(huí)正至2.3％。

　　1.2 制造业领(lǐng)域复苏分(fēn)化(huà)，中下游(yóu)改善幅度好于上游

　　对于行业景气度的观测，我们(men)采用量（各行业工业增加值增(zēng)速）与价格(gé)（各行业工业品价格(gé)增(zēng)速）分别作为供需的衡量指标。主要选取28个主(zhǔ)要(yào)行业自(zì)2019年以来的月(yuè)度数据，首先将(jiāng)各行业增加值增速调整为以2019年为基期的复合增速，其(qí)次计算2019年-2023年3月，每月的增加值增(zēng)速和PPI增速的分位数水平，通过(guò)对比2022年12月和2023年(nián)3月的分位数水平，捕捉其边(biān)际变(biàn)化(huà)。

　　今(jīn)年3月(yuè)，制造业各行业景气度(dù)出现普遍回暖，多数(shù)从(cóng)去年12月的(de)“量价(jià)齐(qí)跌(diē)”转入(rù)“量(liàng)升价跌”，指(zhǐ)向经济复35c到底有多大，35c是多少苏初期(qī)，供(gōng)给(gěi)端修复好于(yú)需(xū)求(qiú)端，行业整(zhěng)体去库进(jìn)程尚未结束(shù)。从行业(yè)景气度边际改(gǎi)善情况来(lái)看，下游消费(fèi)制造>；；；中(zhōng)游(yóu)装备制造>；；；上游原材(cái)料(liào)加工，煤炭行业景气度呈现高位放缓(huǎn)情况。

　　下(xià)游消费制(zhì)造行业中(zhōng)，与出行(xíng)、地(dì)产(chǎn)后周期相(xiāng)关的行业(yè)景气度最高，部分行(xíng)业步入“量价齐升(shēng)”阶(jiē)段。今年3月，与居民外出消费相关的，酒(jiǔ)饮料茶、纺织服装、文(wén)教(jiào)娱乐(lè)的量价分位数水(shuǐ)平均处在高景气度(dù)区间，烟草、家(jiā)具(jù)制造(zào)行(xíng)业也(yě)呈现(xiàn)“量价齐升”的特征(zhēng)；食(shí)品制造景气度有所回落，农副加(jiā)工行业表现(xiàn)为(wèi)“量价齐跌(diē)”，食品制造行业表现为“量升价(jià)跌”，二者价格下跌主要与高库(kù)存(cún)水平(píng)有关，今年2月，库存(cún)同比均(jūn)处在(zài)2016年(nián)以来90％以上分位数水平；而随着防疫需求的降温，医药制造业景气度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落，表现(xiàn)为“量跌价平”。

　　中游装备(bèi)制造业(yè)行(xíng)业(yè)景(jǐng)气度(dù)居中，均表现为(wèi)“量升(shēng)价(jià)跌”。一(yī)方面与原材(cái)料成本(běn)下跌有(yǒu)关，另一方(fāng)面(miàn)，也与年(nián)初外需表现好于内(nèi)需，部分行业仍在去库进程(chéng)有关。其(qí)中，电气机械、专用设备(bèi)、运输设备工业增(zēng)加值(zhí)增速改善幅度(dù)最大，受益(yì)于国内产业(yè)升级、出口优势(shì)带来的韧(rèn)性(xìng)驱(qū)动；其次是汽车制造(zào)、金属(shǔ)制品，改善幅(fú)度最弱的(de)是通用设备、电子设备，与(yǔ)房地产新开工强度较(jiào)弱(ruò)、消费(fèi)电子行业周期性走弱有关。

　　上游原材料加工(gōng)行业景气度改(gǎi)善幅(fú)度偏弱，由于行业库存水平偏高，多数行业(yè)仍受制于价格下跌的(de)困(kùn)扰，表现为“量升价跌”。其中，有色金属行业生产端改善幅度最(zuì)大(dà)，3月增加(jiā)值(zhí)增(zēng)速位(wèi)于2019年以来70％分位数水平，但受全球大宗(zōng)商品下(xià)行周期影响，价格(gé)依旧承(chéng)压；随着年(nián)初建(jiàn)筑业施工回暖(nuǎn)，相(xiāng)关的黑色金属、非金属制品景(jǐng)气(qì)度提升，但由于库存水平偏高，价格仍处在下(xià)跌区(qū)间，拖累整体盈利(lì)水平(píng)；石化链条(tiáo)行业生产水平普遍(biàn)回暖，但分位数(shù)水平仍处在(zài)50％以下的景气(qì)度偏(piān)低区(qū)间(jiān)，今(jīn)年由于(yú)能源(yuán)危(wēi)机缓解，产品(pǐn)价格相较去年同(tóng)期也出现普(pǔ)遍下跌。

　　煤炭(tàn)开采景气度(dù)仍(réng)处在高位，但出(chū)现边际放缓，生产及价格水平同步回落。这与(yǔ)去年(nián)以来行业产(chǎn)能持续扩张(zhāng)有关，今年2月，煤炭开采产成品库存同(tóng)比处在(zài)2016年以来94％分(fēn)位数水平。

　　1.3 消费回(huí)暖和产业升级或(huò)是推(tuī)动下(xià)一阶段经济复苏的(de)主(zhǔ)线

　　一季度(dù)，国内经济复(fù)苏(sū)主(zhǔ)要受益于疫后复(fù)苏红利。一方面(miàn)，消费场景恢复后，出(chū)行(xíng)类(lèi)消费快(kuài)速复苏，前期积压的购房(fáng)、服务(wù)性需(xū)求得以(yǐ)释放；另一方面，国内复工复产加快推进，保(bǎo)证供给端的快速(sù)恢复(fù)，是推动(dòng)年初出(chū)口数据好转(zhuǎn)的重要原因。

　　进入3月，经济复苏节(jié)奏有所放(fàng)缓，指向(xiàng)疫后红(hóng)利释放效果转弱，随着未来(lái)海外(wài)总(zǒng)需求回落(luò)的预期逐步兑现，后(hòu)续驱动国内经济增长的线(xiàn)索(suǒ)，大概率来(lái)自(zì)于消费回(huí)暖和产业升级两条主线。

　　一是(shì)，随着居(jū)民收入提升和消费(fèi)意愿改(gǎi)善，未来消费回暖的确定性进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，交通、住(zhù)宿、餐饮、娱乐等(děng)服务消费，以及家电、家具、纺服(fú)等可选消费景(jǐng)气度(dù)均有(yǒu)望提升(shēng)。

　　从一季度(dù)居(jū)民收入和(hé)消费数据看，居民收入增速提(tí)升，消(xiāo)费倾向(xiàng)开始回升，已(yǐ)经高于2020-2022年，但尚未修复至疫情(qíng)前水平。以2019年(nián)为(wèi)基期的复合增速看，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，全国(guó)居(jū)民(mín)人(rén)均(jūn)可(kě)支配(pèi)收入增速提(tí)升(shēng)至6.4％，高于去年四季度(dù)的(de)5.6％，居民人均消费支出增速提(tí)升至5.0％，高(gāo)于(yú)去(qù)年四季度的3.0％。一季度(dù)居民平均消费倾向为62.0％，已(yǐ)经(jīng)高于2020-2022年同期均(jūn)值60.9％，但距离2019年(nián)同(tóng)期的65.2％仍有一定差(chà)距。未(wèi)来随(suí)着(zhe)服务业恢(huī)复持续向好(hǎo)，有望带(dài)动相关就业岗位(wèi)加(jiā)快恢(huī)复，进一(yī)步提振居民消费(fèi)意愿。

　　从居民存贷款数据(jù)看，居民储蓄意愿有所减(jiǎn)弱，消费和(hé)投资信心正在筑底。今年以来(lái)，居民储蓄意愿有(yǒu)所减弱，“去杠杆”势头缓和。从存款数据看，3月居民新增存(cún)款(kuǎn)同比增量降至2051亿元，低(dī)于1-2月9375亿(yì)元(yuán)的(de)同比(bǐ)增量均值(zhí)，也低于2022年(nián)6617亿元的月均同比增量。从(cóng)贷款数(shù)据看(kàn)，3月居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比多增4859亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比(bǐ)多增2246亿元，中长期信贷同(tóng)比多增(zēng)2613亿元。居民部门新增净融资连续2个(gè)月(yuè)维(wéi)持同比(bǐ)扩张(zhāng)，指向(xiàng)居民预期(qī)可能正(zhèng)在筑(zhù)底，“去杠杆(gān)”势头开始放缓。今(jīn)年第一季度城镇储户问卷调查结果显示，倾(qīng)向于“更多储蓄”的(de)居民占58.0％，比上季度减少3.8个百分点；倾(qīng)向于“更(gèng)多消费”和“更多投资”的居民分别占23.2％和(hé)18.8％，均分(fēn)别高于上(shàng)季度的(de)22.8％、15.5％，同样也指向(xiàng)居民(mín)储蓄意愿降低、消费和投资意(yì)愿提升。

　　二是，产业升级路(lù)径驱动下，汽车和“新三样”产(chǎn)品(pǐn)出口优势(shì)增强(qiáng)，以及相关(guān)行业设(shè)备(bèi)投资更新，有望推动中(zhōng)游(yóu)装备制(zhì)造景气(qì)度维持(chí)高位(wèi)。

　　一方面(miàn)，今(jīn)年一季(jì)度国内出口数(shù)据回暖(nuǎn)，除(chú)与(yǔ)欧(ōu)美供(gōng)需缺口短期走阔、国(guó)内复工复产(chǎn)加快(kuài)推进外，也(yě)受益于RCEP政策红(hóng)利持续释放，以及汽车和“新三样”产品出口优势增强。今(jīn)年在海外总(zǒng)需求回落背景下，我(wǒ)国与RCEP国家(jiā)贸易往(wǎng)来加强、以及新(xīn)能源产品优势(shì)强化，有望维持(chí)装备制造(zào)领域(yù)出口韧性。

　　另(lìng)一方面，企业盈(yíng)利(lì)下(xià)滑和库存(cún)高位，对制造业(yè)投(tóu)资扩产造成(chéng)一定压力。但(dàn)随(suí)着下游消费稳步(bù)修复、二季度PPI同(tóng)比触底回升，制造业(yè)企业盈利有望向上修复。目前看，电气机械(xiè)等装备(bèi)制(zhì)造(zào)业去库(kù)进(jìn)程已进入下半(bàn)场(chǎng)，今年1-2月(yuè)专(zhuān)用设(shè)备、通用(yòng)设备产成(chéng)品库存(cún)增速(sù)呈现触底反(fǎn)弹。随着需求回暖、盈(yíng)利修复，企业将从主动去库逐步转向(xiàng)被(bèi)动去库、主动补库，设备(bèi)投资(zī)需求将随之提升。

　　二、海外观察

　　2.1金融与(yǔ)流(liú)动性(xìng)数据：各国国(guó)债收益率多数上行

　　美(měi)国10年(nián)期国债收益率上行。本周(zhōu)（截至4月21日）美(měi)国10年(nián)期国债收(shōu)益率3.57％，较(jiào)上周末(mò)上行5BP，其中(zhōng)通(tōng)胀预期(qī)较(jiào)上周(zhōu)下行(xíng)2BP，实际收益(yì)率1.29％，较(jiào)上周末上升7BP。法国10年(nián)期国债收(shōu)益率较(jiào)上周末(mò)上行5BP至2.99％，德(dé)国10年期国(guó)债收益率(lǜ)较上周末上行7BP至2.44％，日本10年期(qī)国债收(shōu)益率较上周末上行2BP至0.48％（截(jié)至4月20日），英国10年期国债收益(yì)率较上周末上行20BP 至3.86％（截(jié)至4月(yuè)19日）。

　　美(měi)国10y-2y国债收益率利差收(shōu)窄。本(běn)周(zhōu)美国10年期和2年期(qī)国债(zhài)期限利差(chà)为-0.60％，较(jiào)上周下(xià)行4BP。美国AAA级企业期权调整利差较上周(zhōu)末持平为0.55％，美国(guó)高收(shōu)益债期(qī)权调整利差较上周末(mò)上行(xíng)11BP至4.54％（截至4月(yuè)20日）。

　　2.2全球市场：全(quán)球股市涨跌(diē)分(fēn)化，大(dà)宗商品(pǐn)价格普跌

　　全球股市(shì)涨跌(diē)分(fēn)化。本周（4月17日至4月21日(rì)），欧洲股市(shì)普(pǔ)涨，法国CAC40、英国富时100、德(dé)国DAX分(fēn)别上涨(zhǎng)0.76％、0.54％、0.47％，意(yì)大利(lì)富时MIB下跌0.45％。美股全线下跌，标普500、道琼斯工业(yè)指(zhǐ)数(shù)、纳斯达克指数(shù)分(fēn)别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市(shì)分化，俄罗斯RTS、新西兰标(biāo)普(pǔ)50、日经(jīng)225分别上涨(zhǎng)3.69％、0.40％、0.25％，澳(ào)洲标普200、韩(hán)国综合指数、上(shàng)证指数(shù)、恒生(shēng)指数分(fēn)别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商(shāng)品价(jià)格普跌。其中，LME铝上涨(zhǎng)0.71％，其(qí)余大宗商(shāng)品价格(gé)普跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小麦(mài)、LME铜(tóng)、SHFE螺纹钢(gāng)、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油分(fēn)别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美欧加息(xī)步(bù)伐(fá)或将(jiāng)继续

　　4月(yuè)19日，美联储褐皮(pí)书(shū)公布，显(xiǎn)示(shì)近几周美国经(jīng)济增长陷入停滞，通胀和招(zhāo)聘活动放缓，信贷渠道变(biàn)窄。褐皮书(shū)称，最近几周(zhōu)美(měi)国总体经济活动(dòng)几(jǐ)乎没有变化，几个辖(xiá)区(qū)指出在不确定性增(zēng)加和对流动性的担忧加剧之际，银(yín)行收(shōu)紧(jǐn)了贷款标准。近期美国总体物价水平(píng)温和上升(shēng)，但价格上涨速度或有所放(fàng)缓。

　　美联(lián)储官员表示(shì)为应对高通(tōng)胀，加(jiā)息(xī)步伐或将继续。4月21日，美联储哈(hā)克称，需要进一(yī)步收紧政策来应对高通胀，加(jiā)息结束后美联储将需(xū)要在一段时间(jiān)内维(wéi)持(chí)利率稳定。同日美联储梅斯特表示，预(yù)计(jì)今年货(huò)币(bì)政策将需(xū)要进一步进(jìn)入限制性区域(yù)，终(zhōng)端利(lì)率或将高于5％，具体取决于经济和(hé)金融形势(shì)的(de)发展。

　　欧洲央行(xíng)货币政策会议纪要(yào)公布，绝(jué)大多数(shù)委员同意将(jiāng)利率上调50个基(jī)点。4月20日公布的欧洲(zhōu)央行会议纪要显示，货币政策在(zài)降低通胀方面仍有一段路要走，一些委员认(rèn)为整体而言通胀风险倾向于上行。金(jīn)融市(shì)场(chǎng)紧张局势(shì)被(bèi)视为经济和通胀前景重大不确定性的来(lái)源。然(rán)而除非形势显著恶化，否则金融市场的紧张(zhāng)局势不太(tài)可能从根(gēn)本(běn)上改变欧洲(zhōu)央(yāng)行管理委员(yuán)会对(duì)通(tōng)胀前景(jǐng)的评(píng)估。

　　2.4 海外政策：欧洲“芯片法(fǎ)案”落地；美财(cái)长耶伦强(qiáng)调(diào)美国“国(guó)家安全”

　　4月18日，欧洲理事会和(hé)欧洲议会通过了(le)一项临时(shí)政治协(xié)议(yì)，就涉及430亿欧元补贴的《The EU Chips Act》最终(zhōng)版(bǎn)本达成一致。法案(àn)目标是到2030年，欧盟拟动用430亿欧元(yuán)资(zī)金(jīn)提振半导体行业，以(yǐ)将欧盟占全球(qiú)半(bàn)导体制造(zào)市场(chǎng)的(de)份(fèn)额从10％提升(shēng)至至少20％；大幅提(tí)升芯片制造工艺，建(jiàn)立欧(ōu)盟的半导体供应(yīng)链，并(bìng)与(yǔ)美(měi)国(guó)和亚(yà)洲同行竞争。

　　4月(yuè)20日，美国(guó)众(zhòng)议院议长麦卡锡表示，正在推出一份债(zhài)务(wù)上限(xiàn)相关立法(fǎ)措施。白(bái)宫需(xū)要开始就债(zhài)务上限进行谈判；众议院共和党希(xī)望提高债务上限(xiàn)并削减支出(chū)；正在推出(chū)一份债务上限相(xiāng)关立法(fǎ)措施；债务法案(àn)将设(shè)法收回未使用的防疫资金用于日(rì)常开支(zhī)；法案将减少(shǎo)对(duì)国税局的拨(bō)款，并结束绿色产业(yè)补贴措施。

　　4月20日(rì)，美国财政部(bù)长(zhǎng)耶伦就(jiù)中美关系发表讲(jiǎng)话，表明(míng)美国无意与(yǔ)中国脱钩，但(dàn)未来仍将强调“国家安全”。耶(yé)伦宣称，任何与中国脱钩的努力都将(jiāng)是“灾难性的”，美国寻求与(yǔ)中国(guó)建立(lì)“建设(shè)性(xìng)和公(gōng)平的(de)经济关(guān)系”。但“当美国利益(yì)受到威胁时(shí)”，美国将坚定地(dì)捍卫国家安全，即使(shǐ)以牺牲中美关系为代价。在(zài)国际关系中，耶伦(lún)表示美中两国有必(bì)要“坦(tǎn)诚讨(tǎo)论(lùn)棘手问题”，比如帮助面临债务(wù)问题的新兴(xīng)市(shì)场和发展中国家等。

　　三、国(guó)内观(guān)察

　　3.1上游：原油(yóu)、铜价环(huán)比上(shàng)涨

　　原油价格环比上涨，环比由负转正(zhèng)。2023年4月以(yǐ)来，WTI原油价格环(huán)比(bǐ)上涨10.06％，环(huán)比由负转正(zhèng)，由上月的(de)-4.54％转正(zhèng)为本月的10.06％，最新月(yuè)度(dù)均(jūn)价为80.75美元/桶(tǒng)。布伦特原油价格环比上涨(zhǎng)7.14％，环(huán)比由负转正，由上月的-5.18％转正为本月(yuè)的(de)7.14％，最新月度均价(jià)为84.87美(měi)元/桶。

　　铜价、铝(lǚ)价环比上涨，铜(tóng)、铝库存同比下降。2023年4月以(yǐ)来，铜价环比(bǐ)上涨0.86％，环比由负转(zhuǎn)正，由(yóu)上月(yuè)的-1.33％转正为本月(yuè)的0.86％，库存同比(bǐ)下降51.71％，降幅相(xiāng)对上月扩大44.13个百分点。铝(lǚ)价环比上涨2.25％，环比由负转(zhuǎn)正(zhèng)，由上月的(de)-5.26％转正为本(běn)月的2.25％，库存同比下降10.57％，降幅缩窄(zhǎi)15.36个(gè)百分点。

　　3.2中游：水泥价格指数环比上升，螺纹钢价格(gé)环比下(xià)跌，库存同比下降

　　水泥价(jià)格指(zhǐ)数环比(bǐ)上升。4月以(yǐ)来(lái)，全国水(shuǐ)泥价格指数环比上(shàng)涨2.27％，增幅缩小0.92个百分点。华北(běi)、东北(běi)、华东(dōng)、中南(nán)、西北以(yǐ)及西南各区价格(gé)指数环(huán)比分别(bié)为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢(gāng)价格环比下跌，库存同比下降，钢坯库存同比上涨。2023年4月(yuè)以来，螺纹钢价格环(huán)比由正(zhèng)转负(fù)，环(huán)比由上月的0.96％转负为(wèi)-4.55％。螺纹钢库存同(tóng)比下降15.42％，跌幅相对上月缩窄3.26个百(bǎi)分点。钢(gāng)坯库存同比上涨64.88％，增(zēng)幅缩(suō)小(xiǎo)157.85个百分点(diǎn)。

　　3.3下游：商(shāng)品房成交(jiāo)面(miàn)积增幅缩窄，猪价菜价下(xià)跌，水果价(jià)格上涨

　　商品房成(chéng)交(jiāo)面积增幅缩窄。2023年(nián)4月以来，商品房成交(jiāo)面积上涨64.71％，增幅缩(suō)窄12.17个百分点。其(qí)中，一线、二线(xiàn)、三线(xiàn)城(chéng)市商品房(fáng)成交(jiāo)面积同(tóng)比分(fēn)别(bié)为：97.11％、59.75％以及36.2％，同比变动幅度分别为36.86、-6.71以(yǐ)及-117.7个百分点。

　　土地成交面积(jī)跌幅收窄。2023年4月以来，百城土地供(gōng)应面积(jī)同比增(zēng)速(sù)为5.80％，上(shàng)月为-12.02％；土(tǔ)地成交面积同比(bǐ)增速为(wèi)-0.12％，上月(yuè)为(wèi)-13.41％；土地成(chéng)交溢价率为5.50％，较上月上涨1.99个百(bǎi)分点。

　　猪肉、蔬菜(cài)价格下跌，水(shuǐ)果价格上涨。2023年(nián)4月(yuè)以来，猪肉(ròu)价格环比下(xià)跌5.08％至19.54元/公斤，跌幅相对上(shàng)月(yuè)扩大2.6个百分点。蔬(shū)菜价格(gé)环比下(xià)跌8.22％至4.89元/公斤，跌幅缩窄(zhǎi)0.55个百分点。水果(guǒ)价格环(huán)比上涨0.14％至7.89元/公斤，增幅缩小4.54个百分点(diǎn)。

　　乘用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)销(xiāo)量增幅(fú)扩大。4月以(yǐ)来，乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)销量同(tóng)比增加17.39％，增幅扩大16.26个百分(fēn)点(diǎn)。批发(fā)销(xiāo)量同比增(zēng)加15.64％，增幅扩大8.26个百(bǎi)分点。

　　3.4流动(dòng)性：货币市场利率趋势分化，国债利率普遍下(xià)行

　　货币市场利(lì)率趋势分化(huà)，国(guó)债利(lì)率(lǜ)普遍下行。2023年4月以来(lái)，R001较35c到底有多大，35c是多少上月(yuè)末下行(xíng)36bp至2.29％；R007较上(shàng)月末下行(xíng)120bp至2.51％；DR001较上月末上(shàng)行46bp至2.27％；DR007较(jiào)上月(yuè)末下(xià)行12bp至2.27％。一(yī)年期国(guó)债利(lì)率较上(shàng)月末下行8bp至2.19％。十年期国(guó)债(zhài)利率较上(shàng)月末下行2bp至(zhì)2.83％。一年(nián)期AAA+企业债利率较上月末下行3bp至(zhì)2.7％。十(shí)年期AAA+企业债利率(lǜ)较上月末下行(xíng)5bp至(zhì)3.34％。

　　3.5国内(nèi)政策：发(fā)改委强调(diào)提振(zhèn)消费(fèi)持(chí)续回升(shēng)的动(dòng)力；国资委强调着力发(fā)展战略性新兴产业(yè)

　　4月19日，国(guó)家发展改革(gé)委举行4月份新闻(wén)发布会，强调要提振(zhèn)消(xiāo)费持(chí)续回升的动力。接下来将重点(diǎn)做好四方面工作：一是，研究起草关于恢复(fù)和扩大(dà)消费的政(zhèng)策文件，围绕大(dà)宗(zōng)消费(fèi)、服务(wù)消费、农村消(xiāo)费(fèi)等重点领(lǐng)域；二是(shì)，下大力气稳定汽车(chē)消费(fèi)，大力推动新能源汽车下乡；三是，会同有(yǒu)关(guān)方面优化(huà)就业(yè)、收入分(fēn)配和消费全(quán)链条(tiáo)良性循环促进机制；四是，研究制定关(guān)于营造(zào)放心消费(fèi)环境的政策(cè)文(wén)件(jiàn)。

　　4月19日(rì)，国(guó)资(zī)委党(dǎng)委召开扩大会(huì)议，强(qiáng)调推动国资央企着力发展实(shí)体(tǐ)经济特别是(shì)战略性新兴产业。会议认为，要更好推动国(guó)资央(yāng)企在中(zhōng)国式现(xiàn)代化(huà)新(xīn)征程中走(zǒu)在前列，着力提升科技自立(lì)自(zì)强水平，提升(shēng)自(zì)主创新能力；着(zhe)力(lì)发展实体经(jīng)济特别是战略(lüè)性新兴产业，加快推进现代化产业体系建设；抓好(hǎo)新一轮国企改革深化提(tí)升行动组织实施，高水平参(cān)与共建“一带(dài)一路”。

　　4月20日，工信部举办(bàn)发布会介绍一季(jì)度工业(yè)和信息化发展状况，表示下一步(bù)将(jiāng)制(zhì)定实施重点行业稳(wěn)增(zēng)长的工作方案。一是营造良好产(chǎn)业发(fā)展环境，落实落(luò)细稳增(zēng)长政策举(jǔ)措，抓实(shí)抓细部(bù)省协作、部门协(xié)同；二是推动(dòng)出口保(bǎo)稳提质，加大对(duì)制造业外贸企业的支(zhī)持力度，配合有关(guān)部门落实好稳外贸政策(cè)举措；三是促进(jìn)内需加快恢复(fù)，以高质量供给促(cù)进消费；四是持(chí)续增(zēng)强发展动能，加快战(zhàn)略性(xìng)新兴产业(yè)的(de)创新(xīn)发展。

　　四、财经日历

　　五(wǔ)、风险提示(shì)

　　国内经(jīng)济恢复力度不(bù)及预期；海外需求超预期回落。

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