核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心(xīn)依(yī)然不足。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过(guò)一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放；另一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗居民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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