文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么rong>▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压(yā)力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经身临其境是什么意思的临，身临其境是什么意思呢原意是什么济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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