主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi太深是一种什么体验，太深是不是不好)用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yí太深是一种什么体验，太深是不是不好ng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　太深是一种什么体验，太深是不是不好　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业(yè)企业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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