《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(d观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪e)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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