文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放(fàng形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字)，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延(yán)续(xù)政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字ong>风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。