《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI脱销什么意思啊，什么叫做脱销ng>：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易的(de)灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块脱销什么意思啊，什么叫做脱销反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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