文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提(tí)下，货币(bì)工(gōng)具力度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向丁二醇和丙二醇是不是酒精同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　丁二醇和丙二醇是不是酒精>▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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