文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈(liè)。

　　北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环环rong>▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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