主(zhǔ)要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间(de)三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力(lì)度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压力。初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间trong>OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣(jùn)工积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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