王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是(shì)以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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