文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是(shì)银行业，也不(bù)是(shì)房(fáng)地(dì)产，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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