分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续(xù)明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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