分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加21却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝34亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征。

　　却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝>>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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