“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地产的(de)开发(fā)资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗fáng)企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公司(sī)的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一(yī)季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗(zhōng)年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的(de)大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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