《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事琪琪格蒙语什么意思实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现了(le)一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价(jià)了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确(què)定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适琪琪格蒙语什么意思(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科(琪琪格蒙语什么意思kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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