文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的(de)地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术(shù)的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(h姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么ù)量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型(xíng)科技(jì)公(gōng)司。本轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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