“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的(de)净借(jiè尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系)贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的(de)集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的(de)基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报(bào)中他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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