分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才>>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下(xià)行带(dài)来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

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