主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当(dāng)月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗g>

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业(yè)效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗