文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字)低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字得市场上对于未来(lái)一个月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧。

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