平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年(荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人nián)4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增407荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人1亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动其变化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进(jìn)存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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