平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，绿豆汤的热量是多少大卡ong>黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-1绿豆汤的热量是多少大卡9年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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