王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资(zī)机(jī)会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款同比增(zēng)速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

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