核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门(mén)持(chí)续流(liú)向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M<饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃/strong>1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的(de)6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利(lì)润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力。