分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款(kuǎn)、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季(jì)度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

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