平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，勿必和务必的区别，务必是什么意思呀ong>黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.勿必和务必的区别，务必是什么意思呀6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

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