文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而进一中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(x中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗iǎo)幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史相(xiāng)对积极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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