平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落<汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市/p>

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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