文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了(le)较(jiào)大(dà)支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(b太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位ìng)不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的(de)价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位ong>

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。