核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市(s岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上hì)场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上p>

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的(de)修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前(qián)融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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