平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持(ch12是什么意思í)高利(lì)率对经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。12是什么意思

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能源品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

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