主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游(yóu)利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度(dù)的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎ足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务n)望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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