文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资(zī)带来(lái)的(de)收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到(dào)了(le)一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确(què)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部(bù)门(mén)对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国(guó)债等(děng)方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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