摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续(xù)13个月的同比骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业(yè)存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

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