平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名