《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此在最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当几近是什么意思，几近什么意思拼音前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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