摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值，低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性来看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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