分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(w乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年: 24px;'>乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年ěn)健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的(de)判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

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