主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音)始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基(jī)数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rè凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音n)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自(zì)申(shēn)万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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