“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔均码一般是什么码，均码一般是什么码数法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同(tóng)时满足(zú)上述(shù)条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　均码一般是什么码，均码一般是什么码数　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期(qī)之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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