核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策(cè)利(lì)好和预(yù)期(qī)改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōn10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱g)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言(yán)处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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