核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然(直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸rán)不足(zú)。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条修复(fù)节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力(lì)。

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