文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的(de)融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心，二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xín1cc的水等于多少克，1cc水是多少克g)或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)1cc的水等于多少克，1cc水是多少克激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融资进行了(le)很(hěn)大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽(suī)有(yǒu)小1cc的水等于多少克，1cc水是多少克(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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