文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释(shì)放(fàng)，严(yán)格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的(de)客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生(shēng)产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的(de)刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一(yī)度(dù)预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资(zī)产和(hé)金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来收入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水ong>部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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