文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　<沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的(de)实际(jì)盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)45沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表5亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相关业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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