分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再(zài)次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)两(liǎng)项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势(shì)及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的模(mó)板

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