文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追求(qiú)经济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能(48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强烈。<48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗/p>

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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